来源：中金点睛
当前，尽管总体消费仍显不足，但新消费不乏热点。中国消费市场更多呈现“消费分级”的特征，并非简单的“消费降级”，消费者更愿为“有品质的低价”和“有理由的溢价”买单。我国也正处在从大众消费向个性与理性消费转换的阶段。从总量看，消费市场结构性亮点必须建立在整体消费企稳的宏观基础之上。从结构看，Z世代的消费意愿、消费能力以及注重情价比和质价比的消费特征，均驱动了新消费的浪潮，而低能级城市受房地产的拖累也正在减弱，助力消费潜力释放。
尽管总体消费仍显不足，但新消费不乏热点。一方面，从总量上看，受金融周期下行调整影响，消费的量价均较低迷，无论是人均居民消费支出还是CPI均低于2020年前的趋势（图表1）。但另一方面，消费的新热点和新浪潮不断涌现，以茶饮、潮玩、轻奢、宠物龙头为代表的新消费企业[1]在2024年平均实现了65%的营收增速（区间为22%-167%），远高于总体居民消费增速的5.3%和中证消费行业营收增速的2.4%（图表2），而潮玩、谷子经济、现制茶的市场规模在过去两年的复合增长率达到23-30%（图表3）。
图表1：居民人均消费支出（TTM）仍低于2020年前趋势
图表2：新消费营收增速快于总体消费
图表3：新消费市场规模不断上升
资料来源：Wind，艾媒咨询，中金公司研究部
从特征看，中国消费市场呈现的更多是“消费分级”，并非简单的“消费降级”。一方面，消费者并非一味追求“无品质的低价”，而是更强调“质价比”（如茶饮、品质商超）。另一方面，消费者也愿意为“情绪价值”（如悦己、社交、潮流、猎奇）付费，强调“情价比”，愿意支付“有理由的溢价”（如轻奢、潮玩、宠物、演出）。2024年新消费代表企业毛利率平均为50.9%，远高于中证消费行业的23.9%和总体消费制造业的7.8%（图表4）。2024年小红书用户调研数据显示，产品品质、情绪价值、性价比是用户购物决策的前三大考虑因素（图表5），功能需要、愉悦心情、彰显品味个性是购买产品的前三大原因（图表6）。
图表4：新消费利润率高于总体消费
注：新消费代表选取泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城、亚玛芬、乖宝宠物
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：消费者购买商品时的决策因素
资料来源：小红书、尼尔森IQ：《后疫情时代消费心理研究报告》，2023年，中金公司研究部
图表6：消费者购买某产品的原因
资料来源：小红书、尼尔森IQ：《后疫情时代消费心理研究报告》，2023年，中金公司研究部
从国际看，日本的消费经历了四个时代的更迭，我国也正处在从大众消费向个性与理性消费转换的阶段。随着人均GDP的提升、城镇化、工业化、高速增长和泡沫破灭，日本经历了从“工业品消费（1912-1941年，大城市化、西方化）——大众消费（1945-1974年，大众化、批量化、标准化）——个性品质消费（1975-2004年，个性化、多元化、高端化、品牌化）——理性消费（2005年至今，本土化、社会化、简约化）”四个时代的更迭。1992年日本房地产泡沫破灭后，尽管珠宝首饰、高尔夫球、滑雪等奢侈消费市场收缩，但消费者也并非一味追求低价，“憧憬式”消费反而抬头。消费者一面追求高质价比，低价、高质、实用、有品牌的商品，如优衣库、无印良品、宜得利（家具零售巨头）、花王、平价眼镜零售商Jins，另一方面追求有奢华感的商品，口感独特的饮料（超清爽的朝日啤酒、养乐多）、“偶尔精致”的便利店和药妆店发展较快，女性步入职场也使得便利快餐、多样化餐食及高性价比新品的需求增加，在可选和必选消费领域十倍股和翻倍股辈出（图表7）。而我国也正处在从大众消费向个性消费和理性消费转换的阶段，加之我国完整的制造产业链和庞大的消费市场，第三阶段也更为丰富。
图表7：日本消费板块“十倍”与“翻倍”股代表
注：统计区间为2014-2018年资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从总量看，当前消费市场结构性亮点的涌现，必须建立在整体消费企稳的宏观基础之上。随着金融周期的调整逐渐步入尾声，房价对居民资产的负面拖累收窄，而低风险资产持续增长、高风险资产价值趋稳，今年一季度城镇居民资产增量已结束了连续6个季度的下滑、由负转正（图表8）；2023年后，居民消费倾向有所修复（图表9），在以旧换新的加持下，消费者信心指数去年4季度以来回升，扣除社会团体消费后，居民商品零售与2020年前趋势的差距缩小（图表10）。
图表8：2025年1季度居民资产环比改善
资料来源：中国人民银行，信托业协会，金融监管总局，证监会，中金公司研究部
图表9：居民消费倾向筑底回升
注：数据截至2025年3月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：分居民和社会集团的社零TTM走势
注：数据截至2025年3月资料来源：Wind，中金公司研究部
从结构看，新消费火热的原因或在于其精准捕捉并满足了既有一定购买力、又有较强消费意愿群体的特定需求。
► 分年龄层次看，Z世代（1995-2009年出生的人群，年龄约16-30岁）正日益成为驱动新消费浪潮的核心力量。首先，Z世代消费意愿更强。2025年麦肯锡的调查显示，Z世代对消费前景乐观的受访者占比在所有年龄段中最高，达78%。Z世代成长于中国经济高速增长、家庭财富快速积累的时期，而作为独生子女，家庭资源更为集中。社会心理学证实表明，人们对事物的态度、信仰与价值观通常都在“青葱岁月”形成，即“敏感年代”效应（impressionable years hypothesis）[2]，Z世代在成长过程中经历了“青少年繁荣”时代（prosperity in youth）[3]，其消费观念和生活方式有时代的烙印。其次，Z世代消费的重要性不可忽视。QuestMobile的调查显示，分年龄看，2023-2024年线上高消费能力用户占比最高的是90后，达33.4%。再者，Z世代注重情价比和质价比。《2024年Z世代双十一消费行为报告》显示，Z世代在消费心态的选择中，排名前四位的是“为情绪价值消费”排名第一（40.1%）、“注重消费品质”（37.1%）、“极简消费，如无必要不消费”（36.9%）、“更重性价比”（30.2%）。
► 分城市能级看，低能级城市受房地产的拖累在减弱，消费潜力有所释放。去年以来，三、四、五线的社会消费品零售增速快于一二线。麦肯锡的调研显示，2024年分城市能级看，三线与四线对消费前景乐观的受访者占比（达79%和78%），虽较去年略有回落，但仍高于一线的67%和二线的70%。QuestMobile的调查显示，2023-2024年线上高消费能力用户中三线占比最高、达22.7%。从房价调整情况看，三线城市房价调整幅度已较大；从房价收入比看，中低能级城市已经从2020年的8.5年下降到2024年的5.7年，低于超高能级城市的18.5年和高能级城市的8.6年；从代际转移支付看，三、四、五线城市居民获得赠与或继承的房产占比更高，购房或建房得到的家庭资助占比也更高（图表19、图表20）；从债务负担看，三、四、五线城市居民房贷/可支配收入之比、以及资产负债率均较一二线相对更低；从收入预期看，麦肯锡的调查显示，低能级城市居民对未来财务状况的担忧相对更小。低能级城市也存在消费升级的潜力和对高品质、高情感价值产品的需求。
图表11：2023-2024年线上高消费能力用户占比（分年龄层次）
注：线上高消费能力用户指月消费能力在2000元以上的活跃用户资料来源：QuestMobile，中金公司研究部
图表12：2023-2024年线上高消费能力用户占比（分城市能级）
注：线上高消费能力用户指月消费能力在2000元以上的活跃用户资料来源：QuestMobile，中金公司研究部
图表13：2024对消费前景乐观的受访者占比（分年龄）
资料来源：麦肯锡，中金公司研究部
图表14：2024对消费前景乐观的受访者占比（分能级）
资料来源：麦肯锡，中金公司研究部
图表15：抑制消费预期的主要因素
资料来源：麦肯锡，中金公司研究部
图表16：不同能级城市社零总额同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：不同城市二手房价调整
注：数据截至2025年3月资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：房价收入比（分城市能级）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：赠与或继承得到的房产占比
资料来源：中国家庭收入调查（Chinese Household Income Project Survey， CHIP），中金公司研究部
图表20：购房或建房得到的资助占比
资料来源：中国家庭收入调查（Chinese Household Income Project Survey， CHIP），中金公司研究部
[1] 此处选用泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城、亚玛芬、乖宝宠物营业收入
[2] H． Schuman and A． Corning （2012）， “The critical period and generational memory： evidence for national and world events”， Public Opinion Quarterly， 76： 1-31．
[3] K.Sudhir and I． Tewari （2015）， “Long term effects of ‘prosperity in youth’ on consumption： evidence from China”， Yale School of Management．
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本文摘自：2025年6月10日已经发布的《“新消费热潮”背后的宏观线索》
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
吕毅韬 联系人 SAC 执证编号：S0080124050005
段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
责任编辑：郝欣煜
